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本文作者：林采宜
（本文为林采宜在上海钢联2017年年会上瑞典队势如破竹，全面进攻欧国联强劲对手的演讲）
我今天讲的主要是全球宏观，因为大类资产配置主要跟全球的宏观经济格局有关。
实际上2017年，对于全球经济来说，它是一个拐点。什么样的拐点呢？经济将进入一个逆全球化的周期，大家知道过去的二十年，大家提得最多句话叫做什么？叫做经济全球化，全球化意味着什么？全球化实际上意味着不同的经济体在国际分工中的合作越来越密切，越来越融合，而且相互之间的黏性和影响是越来越紧密。逆国际化就是走回了威廉希尔官网贸易保护主义，走回了各家自扫门前雪的时代。
这样的一个时代意味着什么呢，意味着发达国家和新兴国家他们之间的发展会出现更大的分化。大家知道过去的15年中国经济之所以能高速地发展，就是2001年开始，我们搭上了WTO这列快车，WTO使中国实体经济融入了全球的格局，加入了全球分工。
其实目前全球有三个板块，
第一个板块是消费大国，主要以美国、加拿大、北美为主，还有欧洲。
第二大板块是制造大国，过去十几年是中国，现在是印度，再就是能源国。
这三大板块在全球化的经济运作体系里面，他们是相互影响、血脉相连的。
随着世界经济进入了逆全球化，发展中国家跟发达国家可能会面临一个比较大的分化。
逆全球化表现在哪几个方面呢？
第一方面是贸易保护主义的抬头。贸易保护主义的抬头，两个事件，一个事件去年的英国“脱欧”，英国“脱欧”揭开了欧美瓦解的序曲，我说的瓦解不一定是未来一个一个国家脱离欧美，而是欧美从它的经济一体化到货币一体化，本来要走向财政一体化、政治一体化，现在这个步子停滞了。
接下来的是什么？接下来的是意大利。意大利明年是不是有可能由五星运动主导的“脱欧”党派上台呢？这种情况下，意大利有没有可能谋求自由的财政，也采取了“脱欧”这样的政治倾向呢？我认为未必没有可能性。在这样的一般环境下面，全球的经济，包括新兴经济体，尤其是新兴经济体，它的增长速度，处于下行。大家知道，无论是上个世纪八九十年代的东亚四小虎，像韩国、台湾、新加坡这一些国家的起飞，还是作为一个超级大的经济体--中国，经济的高速增长都跟全球化有关。你作为一个全球的制造基地，外贸成为经济增长的一个非常重要的火车头。
但是到了2008年危机之后，这种迹象慢慢出现了一个变化。所以说，一旦贸易主义抬头，意味着未来发展中国家再借助于全球经济一体化，通过贸易来带动经济增长这种快速赶超，已经不太现实了。所以说因此大家可以看到，其实从2013年，尤其是2014年以来，随着石油价格的暴跌，一轮又一轮的暴跌，像巴西、俄罗斯经济下行的速度是非常明显的。中国也是一样的。唯一没有体现出下行的是印度，然后印度好景不长，2017年之后，印度的高速增长，我相信它也终结了。
从整个全球的形势来看，中国、印度这些新兴市场的无风险利率，基本上呈现下行利率。从目前来看，十年期的国债利率，都在2.4-2.8，对于中国来说是很低的水平。不仅仅中国，其他的国家，整个利率水平都在下行。下行的利率意味着对于经济增长速度放缓的悲观预期。
还有一些国家，发达国家，包括日本、欧盟、瑞士这些国家，他们实施的是负利率，而且负利率不仅仅只是实际负利率，甚至已经扩展到名义负利率。而且整个市场的利率，包括发行的国债，十年期国债都采取了负利率。所以2020年，瑞典第一次步入负利率五年之后，负利率在发达国家也在不断地扩散，扩散的原因是大家对于宏观经济增长越来越低的预期。
这样的环境下，全球的经济会出现一个什么样的变化呢？其实经济的变化要看资本的流向，资本是经济的血液，资本往哪里流，意味着哪里的经济未来会面临比较高速的增长。反过来资本的流出，意味着未来这里会有缓慢的经济增长和一些衰退的行业出现。过去两年来看，发达国家，尤其是美国宣布退出QE之后，它总体上已经进入了一个周期，就是加息的周期。尽管加息的靴子挂了很长时间，15号才掉下来，但是加息给了全球一个什么信号呢？就是美元将步入美元指数不断增长的时代。
这样一个加息的预期和新兴国家利率下行的趋势相比对，形成货币政策分化的趋势。所以全球经济进入比烂的模式，美国一枝独秀。这样的情况下，大的战略投资家，他们的资产怎是选择的呢？其实大部分是从风险资产走向避险资产。这个风险资产，包括全球的股市，尤其是新兴国家的股市，包括新兴国家的一些债券，还有石油、有色金属等大宗商品，流向什么？流向了美元、日元、黄金这些避险资产。而资本的话，基本上向美国集聚。也就是说既然万马齐喑，只有美国一枝独秀。那钱肯定是往经济最好的地方走。不仅仅过去两年如此，未来两年依然会如此。
2017年影响全球经济的，一个是英国“脱欧”。大家知道英国“脱欧”可以节省每年一百亿的财政预算。但是英国“脱欧”，它跟欧盟的贸易条件将会发生非常巨大的变化，它在欧盟的投资也会面临一些很大的不确定性。目前英国的海外投资40%是在欧盟。如果它脱离了欧盟之后，这40%的投资马上会面临恶化的投资环境，还有就是贸易。
所以在这种情况下，英国“脱欧”只是它宣布的立场，“脱欧”过程当中，它会涉及到欧盟反复的谈判，它会重新建立和欧盟国家的贸易关系、金融关系。这个关系建立得比较顺，还是很不顺，比较平滑还是黑天鹅频出，决定了欧盟对于英镑的冲击有多大，还有移民政策、财政政策、货币政策最后实施的力度和强度。我今天在朋友圈看到美国《时代周刊》给川普画了一张像，那个像是非常不雅的，就是他光着腿坐在地球上，这表现出什么？川普虽然是美国总统，但是美国总统的决策权是非常有限的。
换句话说吧，川普说他要让美国经济增长达到4%，他要投5500亿放在美国基础设施上。他还宣称要把企业的税从35%减到15%。这么做的代价是什么？2017年美国的财政赤字会一下子飙升到9600亿，目前是5700亿。去年11月份，美国国会参议院给美国债务上限是18.9万亿，今年你要整个财政赤字飙升将近一半的话，马上会突破债务上线。在美国突破债务上线，意味着美国政府关门。所以川普不是能想干什么就能干什么的，他的财政政策要得到国会批准的。国会还是那帮人，他们会这么做吗？所以他的财政政策基本上不太能按照他的意愿实现，能打个五折就不错了。
还有他的货币政策，货币政策从15号加息，应该这个靴子已经落地了。但是在美国，美国美联储的独立性非常强的，所以川普对于货币政策有影响，但是影响不会太大。再就是他的贸易政策，这个商人在他的政权后面绑架的是无数个商人。美国的所有政治其实都是服务于经济利益的。
这种情况下，无论谁来当这个总统，你都不可能背叛，也不允许你背叛美国全体的商业富豪的综合利益。所以你的移民政策，对于美国经济，对于那一些富豪有好处还是没有好处，如果没有好处，你是做不下去的。因为在整个议会的参众两院坐的所有的人，几乎所有的人都代表着不同的利益集团。所以川普他的贸易政策、移民政策和财政政策、货币政策，能执行到什么程度，决定了美国这一些政策的极端程度，以及它的溢出效应。
第三个2017年的焦点事件，可能是意大利。意大利公投的结果，依着这每年意大利公投走向“脱欧”的几率是在加大。意大利如果“脱欧”，意味着欧盟真的离解体不远了，欧盟解体意味着经济往相反方向走。所以欧盟是个时代，全球化是个时代，逆全球化反一体化又是一个新的时代。
我就讲一个观点，中国经济现在面临最大的压力是什么？或者是最大的风险是什么呢？实际上第一个，国内民间投资的下行，目前来看，一直在2.89%这样的水平，最低的时候到过2.41%。这对于中国宏观经济有6.7%增长的国家来说，民间投资增长只有2.89%，那是非常寒冷的温度。我们现在投资基本上谁在支撑？
其实是政府在支撑。也就是政府的基础设施投入，也就是发改委批的那一些项目在支撑着我们投资的增长。其次今年还有一块，就是房地产。明年估计房地产这一块也萎缩了，只剩下政府基建投资这一块。所以民间投资的下降，意味着什么呢？意味着整个社会资本对于未来宏观经济的不乐观，或者说对于未来宏观经济增长的一个谨慎预期。
第二个，就是资本外流的压力。从2014年到现在，我们的资产端，一直处于流出的状态。到了2015年，我们的负债也处于流出的状态。最准确的数据就是银行的数据，总是结汇款的少，受汇的多。意味着无论是企业还是居民更愿意持有美元资产。也就是资本外流的压力始终存在，现在越来越大。资本外流的压力，当然还来自于高净值人群，或者是富有人群对于全球资产配置的需求。
资产全球配置的话，实际上第一个层面是考虑的是什么？第一个层面上他思考的就是你的国别风险，也就是说我第一个层面我考虑的，选择哪一种货币作为资产的主要配置目标。要增加美元资产还是增加人民币资产，这是我们大类资产配置考虑的第一个问题。很简单，我们从银行的代客结算数据，看到了资本外流的倾向以及国内民间资本投资下降的速度。我们看到了有更多的社会资本，其实想流往海外，寻求更好的投资机会。
国内和国际的宏观形势基本上大致如此，除了美国是一个春天的花园之外，几乎大部分的国家都面临这样那样的困难。所以经济的冬天，不仅仅是对中国而言，其实对于全球而言，这都是充满动荡、充满很多不确定性的一个冬天。或者说2017年，我想冬天会不会过去，不得而知，但是2017年各种黑天鹅频频飞出来，导致大概率事件，这样的环境下，各类大类资产，它的价格走势，会呈现什么样的特征呢？
首先我们谈谈美元。其实从上个世纪七十年代到现在，将近半个世纪，美元走过四个比较强的上行周期，除了2008年那一次由于金融危机刺激的特殊之外，其他的三个周期，基本上都是由于利率上升引起的。或者是由于美国货币政策的转向而拉动的。
1980年的时候，美联储提高了基本利率，不断地提高，一直提到两位数，最后导致美元指数上升了多少？上升了将近一倍，上升了93%。就是从80年到85年，不到五年的时间，美元指数，从80一直涨到160，是这样的涨幅，大家看到的第一个灰色柱子里面的阴影，是非常强的上升。第二次实际上是从1995年开始，美联储再次推行高利率来治理通胀。
美元指数这一次涨了多少？这一次涨了50%。时间周期是多少？五年半。所以前面一个八十年代四年半涨了100%，后面一个五年涨了50%。这一次上行周期是从2014年开始的，到现在两年半。上涨幅度从80，到105、106。未来我觉得超过110是大概率事件，120也不是不可能看到。
支撑美元上涨逻辑预期是什么？
一个是美国宏观经济的增长，目前美国的失业率降到了4%以下。经济增长率根据川普的计划，是4%。对于美国这样一个超级的发达经济体来说已经是非常高的增长速度。所以这样的增长速度的话，以它的GDP总量，它能带动的投资，实际上是非常庞大的。
这也是为什么它会吸引越来越多的全球资本流向美国。而越来越多的全球资本流向美国的结果就是导致美元指数的进一步走强，所以它们之间呈现出一种互相强化的效应。这是关于美元。所以说2015年，去年五月份的时候我曾经说过，增持美元资产，应该是一年半以前吧。那时候人民币兑美元是6.5几到6.6左右。一年半过去了，15%的涨幅已经看得到。未来一年呢？我认为这个趋势还会继续。
第二个我讲讲黄金，黄金是个非常有意思的资产。只要风平浪静的时候，它总是被冷落的。在全球市场上，它的需求总是由投机性或者是投资性需求拉动的。整个黄金的需求弹性其实是非常大的，只要大炮一响，金价暴涨，但是它的供给是非常小的，不管需求怎么变化，全球黄金的供给每年最多增长1.5%，最高的增速就1.5%。黄金基本的或者是平均的生产成本是多少呢？根据我们14年、15年的统计数据大概是1100美元/盎司左右。所以大家就会看到，为什么从过去30年，包括未来我认为金价它的波动总体上来说是比较平稳的，这就是因为它有避险的一个特点。
刚才我讲到了，新兴国家的利率在下降，很多发达国家，它甚至进入了负利率这样的区间，其实持有黄金跟其他的资产最大的特点是什么？最大的特点，它没有资本利得。黄金是不下蛋的鸡，人家说铁公鸡不下蛋，金公鸡也不下蛋。这时候持有黄金的成本就是利率，如果利率越来越低，接近零甚至负利率的时候，那持有黄金的机会成本也接近零。在这种情况下面的话，黄金本身它就会成为一个比较可爱的避险资产。为什么呢？之所以会有负利率的出现，因为大家对于通缩有预期的，这种情况下合乎黄金是保值的产品。
所以每一次金融市场，只要出现大幅度的波动，黄金都会出现大幅度的上涨。英国“脱欧”，川普上台，反正任何一件事件的冲击，每飞出一只黑天鹅，黄金就会狠狠地涨一波，这叫乱世黄金。
还好川普说了，他要聚焦于美国。他以后对于“世界警察”这个职能不那么关注了，如果美国在全球国际警察职能弱化的话，那意味着地缘政治会发生更多冲突的可能性。这种情况下，炮声一响，黄金暴涨起来，可是比英国“脱欧”、川普上台要强烈得多。所以这个世界只要是兵荒马乱，黄金是可爱的。黄金虽然不产生现金流，它的获益一个是金价的上涨，来自于它的交易性机会。第二个它是用来避险的，用来避免汇率的暴跌。前一段时间有人问我，美元在涨，黄金也在涨，你再推黄金是什么意思呢？我说你是中国人，我从来没有让你用美元买黄金，我让你用人民币买黄金，你买美元只能买五万，但是买黄金买多少都没有人管你。
过去五十年，黄金是一路涨上来的。目前来看，黄金是1900美元/盎司，跌到1070美元/盎司，然后涨到1300美元/盎司，现在又跌到1100美元/盎司了，1100美元/盎司是它的生产成本，所以黄金金价的底部大概是1100美元/盎司左右，但是它什么时候涨上来，就看各种不确定性事件的上涨和各种风险事件的出现。
所以黄金对于中国人来说，是替代美元的一个次优选择。美元当然是最强势的资产。当获取美元有一定的障碍的时候，黄金在这个不确定性的宏观环境里面，它是一个，应该说是一个次优选择吧。所以我个人认为，如果你的资产量级足够庞大的话，持有一部分的黄金，对于资产的稳定性和保值是有一定的好处的。
接下来讲讲大宗商品。其实从目前全球经济来看，除了美国的货币政策之外，唯一能够对全球经济都产生不小影响的就只有大宗商品的价格，所以美国货币政策和大宗商品，是全球经济扰动的两大因素。
那么大宗商品里面，最大的一项应该是石油，我们先说说石油，其实从上个世纪七十年代石油危机以来，到了这个世纪，尤其是2014年，美国的页岩油气革命，整个石油供给格局出现了非常大的变化。
这个变化是什么呢？就是OPEC国家，在全球的石油供给当中，它的比重在不断地下降，目前占40%左右。占40%意味着什么呢？意味着限产保价只能是一纸空文，因为你只有40%的份额，如果你要提高价格，那其他的60%的厂家会拼命地生产，把你的市场格局破坏掉。所以现在OPEC限产保价成了口号。各个国家都在关注能不能在石油下跌的局势当中扩大份额，因为石油是他们主要的收入。
所以目前OPEC国家基本上都会说到限产，可是他们限产从来不兑现。大家看看右边这张图，2000年到现在，他是限产保价。当时限产是三千万桶，但是现在看到了吗？他们现在实际的产量远远高于三千万桶。同样的11月底，OPEC国家，又开了一次冻产协议，他把冻产的目标定在3300万桶也就是上面这根线，大家觉得会兑现吗？不会兑现的。其实OPEC国家的限产就跟国内的去产能一样，所有的省份都希望隔壁省去产能，钢铁大省也是这样的，煤炭大省也是这样的，反正你们都去产能，我的最好别去。OPEC国家也是这样，沙特说你们限吧，我多生产一点。科威特说你们限吧，我多生产一点。所以每家都在说限产能，但是每家都在多生产一点。
我们为什么去年以来限产能有效？因为发改委给了每个省下了指标。OPEC他们没有办法限，后来又来了一个俄罗斯、巴西的限产能，我估计更高效了。这些签协议的非OPEC国家签的协议更加不守信用了，他们国内收入比限产重要多了。所以限产是不实际的国际合作，永远停留在口号上，行动上不可能被落实。
接下来看一下库存。美国的原油库存不断地上升。也就是油价，最近是有一波上涨，这一波上涨，其实很重要的原因是对于宏观经济的一种预期，包括对于美国宏观经济的预期。油价也好，有色金属也好，最近五年来，它有一个非常重要的特征，就是它除了商品属性之外，有非常重要的金融属性，金融属性是什么呢？金融属性跟商品属性不一样，作为商品的石油和有色金属，它的价格是取决于全球供给情况的变化，但是作为金融投资品的石油和有色金属，它的价格的波动，会受到人们对于宏观经济预期的影响。也就是说金融属性，它有点像股票了，或者像其他的有价证券，只要宏观经济转暖的预期出现，或者对于川普公共投资预期的出现，市场会放大它实际的需求。这样一来的话，价格又进一步放大预期的影响。随着市场压缩，尤其是期货市场，是人性的放大，善的和恶在这里面都会很有趣地放大。
去年下半年以来，油价、有色金属，包括其他的大宗商品走出了一波行情，但是这一波行情，我们从供给格局来看，并不是主要的因素，它主要的因素，来自于对于宏观经济预期的改变，加上一个补库存的周期。未来怎么样呢？2017年，因为我是研究供给关系的，某种意义上来说，2017年，我们从需求端来看，整个新兴经济体大概处于高增长的尾部。也就是最强的一个经济体，增长率最高的印度，将随着川普贸易保护主义政策的强化，他的出口也会被一定地削弱。这种情况下，中国、巴西、俄罗斯这些大的新兴国家，我认为在2017年的经济增长速度基本上都不会超过2016年，也就是下行是主旋律。
既然新兴国家的下行是主旋律，那对于石油的需求，对于有色金属的需求疲弱也是主旋律。2015年，我们的需求，中国对于全球的金融市场，有色金融市场的需求，占到43%，其中最大的是铜的市场，中国在精炼铜上面的进口占到了50%以上，在铝的市场上占到了48%，也就是中国的需求只要出现了塌方，全球的铜市场和铝市场都会出现地震。
过去从2000年到2011年，也就是这十年，全球有色金属市场的价格高速增长是由中国的需求推动起来的。那么在中国的高速增长推动全球金融价格高速飙升的同时，它也使得市场的结构高度的集中化。那么在这种情况下，大家想想看，2017年，中国的经济增长会是一种什么样的情形呢？个人认为低于6.7%是大概率事件。而且即便是在6.7%附近，我们的制造业，也就是需要铜的那一些产业，它的增长速度一定会低于2016年。从2012年开始，中国第三产业增长速度就超过了第二产业。
2013年第三产业成为中国最大的一个产业。到了2015年，第三产业，也就是去年，第三产业在GDP中的占比已经占到了52.3%，而我们的制造业实际上是一路下行的，接下来2017年，制造业的占比占40%，能不能占得住都是一个问题。所以即便中国的经济增长有所回暖，制造业这一块预期都是不敢乐观的。这种情况下，只要中国的制造业不会有高歌猛进的现象出现，全球铜市场的需求，终究不会有强劲的增长动力。
这样的情况下，大家看看供求关系来看，铜也好，铝也好，整个有色金属市场，应该来说，需求是走向逐渐式微和疲弱的周期。这样的周期下，如果供给端没有出现太大的变化的话，未来我个人认为，有色金属它也是属于一个低位，油价和有色金属。所以大宗商品在2016年的反弹，有补库存的需要，还有对于宏观经济短期数据回暖的预期导致，更多的是它的金融性，一些下行的周期里面，不见得没有反弹，反弹并不意味着周期的结束。
我们从中长期来看，其实大宗商品，它主要的价格，还是取决于它的供求关系，也就是说从中长期的趋势来看，供求关系或者说它的商品属性决定了它的价格和基本趋势。但是从短期的波动来看，是它的金融属性决定的。金融属性来自于全球金融市场的所有宏观经济数据和金融数据对于它的预期，都会产生冲击。所以说2017年，整体上是什么样的年头——就是一个黑天鹅频出充满动荡的年头。
在这样一个兵荒马乱的年代，我觉得大类资产配置，应该倾向低风险高流动性以应对金融市场上突然出现的各种不确定性事件和因素。
上面配置的建议，实际上只是我个人对于宏观经济形势判断而得出的。不同的机构不同的个人，他的资产级别不一样，他的风险偏好不一样，这个仅供参考。谢谢（完）。
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（本文来源于微信公众号人民币交易与研究作者林采宜）
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